周冠南等：摊余成本法封闭理财密集发行，将如何改变理财格局？

摘要： 中新经纬2月10日电 题：摊余成本法封闭理财密集发行，将如何改变理财格局？作者 周冠南 华创证券固定收益组组长、首席分析师许洪波 华创证券固定收益组分析师2022年11月中...

中新经纬2月10日电 题：摊余成本法封闭理财密集发行，将如何改变理财格局？

作者 周冠南 华创证券固定收益组组长、首席分析师

许洪波 华创证券固定收益组分析师

2022年11月中旬以来，银行理财净值化转型后首度遭遇债券市场的快速调整，产品净值波动和回撤幅度显著超过理财投资者预期，风险偏好错配的纠偏使得赎回潮持续时间较长。为提振投资者信心，12月中旬开始大量理财公司密集发行可使用“摊余成本法”计量的封闭式理财产品，利用估值技术平滑产品净值曲线，并将低波稳健的特性作为宣介重点。2023年以来，同时使用“摊余成本法”计量和“市价法”计量的混合估值法理财及基金产品进一步落地。

为打击“刚性兑付”预期，资管新规鼓励资管产品使用市值计量，严格限制使用摊余成本计量的条件。除了传统的货币基金外，新增部分产品只有在符合特定条件(如业务模式、期限匹配等)，以及偏离度不超过限制的情况下才能持续使用摊余成本计量。从实践来看，使用摊余成本计量的理财产品同时满足金融监管规定和会计准则的要求。

双重条件约束下，银行理财等资管产品使用摊余成本计量的条件更为严格，需要同时满足产品类型、偏离度限制、业务模式、资产特征、减值准备等方面的要求。

近期摊余成本法封闭式理财密集发行

为应对理财产品赎回和客群流失压力，2022年末银行理财机构积极创设主打“低波稳健”、同时符合资管新规和会计准则的摊余成本法封闭式理财产品。根据不完全统计，以“摊余成本法”为宣介重点的理财产品合计涵盖24家理财机构、29个产品系列、197支产品。

表1：2022年12月以来宣介摊余成本法理财的机构及产品一览(不完全统计)

2022年12月中下旬以来，股份和城商理财公司成为摊余成本法封闭式理财发行的先行军和主力军。2022年12月中旬华夏理财、杭银理财、南银理财等股份和城商理财公司率先破冰发行采用摊余成本计量的封闭式理财产品；下旬，国有理财公司、农商行理财公司以及部分银行机构也参与创设，摊余成本封闭理财密集成立。

摊余成本封闭理财成立的首月，城商和理财公司是发行主力军，发行数量占比分别为38.1%、37.1%，其次是国有理财公司，发行数量占比为14.2%，其余机构发行相对偏少。

图1：摊余成本封闭理财产品分布(按机构类型)

从风险等级来看，摊余成本法封闭式理财产品均为固定收益类理财产品，即至少80%以上的资金投向固定收益类资产，故产品风险整体较为可控，197支产品中有195支风险等级为R2(中低风险)，适合稳健型客群；有2支R3(中等风险)产品精选非标资产、权益资产增厚收益，适合平衡型客群。

从产品期限来看，资管新规要求封闭式资产管理产品期限不得低于90天，故封闭式理财期限均在3个月及以上，“持有到期”的票息策略下产品期限决定资产剩余期限，也是决定产品收益的重要因素，因此理财机构发行的摊余成本法封闭式理财偏向1年期及以上的长期限，数量占比达52.3%，6个月(含)-1年与3个月(含)-6个月数量占比较为接近，在23.9%附近。

银行理财产品的费率主要由销售费率、托管费率以及固定管理费率组成。披露费率数据的42支摊余成本法封闭式理财中多数使用了费率优惠政策，其中销售费和固定管理费降幅力度较大，费率下调至0的产品数量占比分别达到42.9%和19%，而托管费率多设置在0.02%附近。

从宣介模式来看，摊余成本法封闭式理财产品宣介上以“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式为主，预计产品净值波动较小，收益确定性较高，适合中低风险偏好的稳健投资者。

未提及持有到期的产品系列中，个别产品的说明书中指出计划投资不存在活跃交易市场，并且需要采用估值技术确定公允价值的资产，且计划投资比例或将超过该产品净资产的50%。若采用估值技术无法可靠计量公允价值，也符合资管新规中允许使用摊余成本法估值的规定，但收益不确定性相对偏大，因此采取“主要投资不活跃的低波资产”策略的产品数量较为有限。

其中，中小银行及其理财公司产品的业绩基准相对较高，拉长产品期限、加大非标投资力度等是主要方式。持有到期的策略之下，摊余成本法理财产品的收益以资产票息收益为主，主要与期限溢价、风险溢价和流动性溢价相关。

实际估值方法以混合估值法为主

尽管上述封闭式理财产品以“摊余成本法”为特色进行宣传，但实际对资产的估值方式并非100%采用摊余成本法，而是以摊余成本法为主、兼用市值法的混合估值法。

其中，较少产品100%使用摊余成本法进行估值。如华夏理财固定收益纯债系列产品在产品说明书中明确债券类资产估值均采用摊余成本法，并采用买入并持有到期的投资策略；苏银理财、农银理财、建信理财相关产品在宣介时指出100%配置期限匹配资产、严格遵循持有到期策略等，可视为完全采用摊余成本法估值。

多数产品使用高比例的摊余成本法进行估值。根据相关产品的宣传材料，可从估值方法、投资策略、投资资产几个角度对使用高比例的摊余成本法产品进行判断。估值方法方面，例如广银理财明确指出产品以摊余成本法估值为主；投资策略方面，部分产品表示主要采用持有至到期、期限匹配、票息等策略，相应策略下的债券采用摊余成本法估值等；投资资产方面，部分产品表示主要投资期限匹配资产。

个别产品明确采取摊余成本法+市值法的混合估值方式。例如平安理财表示超80%债券资产使用摊余成本法估值，不足20%债券资产使用市值法估值；民生理财富竹纯债产品指出不低于80%的资产应用成本法估值，剩余市值法估值的部分是期限匹配或者估值稳定的资产。

表2：以“摊余成本法”宣介的封闭理财产品实际估值方法

2023年1月以来，工银理财、招银理财等机构进一步发行以混合估值法为宣传重点的理财产品，相较完全使用摊余成本法估值，采用混合估值的理财产品存在以下特征。

一是追求兼顾估值稳定和增加收益弹性的目标。尽管摊余成本法能平滑产品净值曲线，但资产收益仅靠票息收益略低，“持有至到期”策略也难发挥管理人的主动管理能力，市值法资产能通过价差收益进一步提高产品收益弹性。

二是不同比例设置体现偏好差异。参考平安理财、工银理财采用混合估值的理财产品的宣传材料，产品主要按照“以摊余成本法资产为基降低净值波动，市值法资产博取收益弹性”的思路进行设计。其中平安理财产品的市值法债券资产同样具备期限匹配的特性，可以减少收益的不确定和产品净值波动，比例控制在20%以下，整体较为稳健；而工银理财产品的市值法债券资产强调可通过调整久期或波段操作充分抓住市场机会，比例设置在20%~40%，并增配0~10%的权益及衍生品类资产，更为注重产品收益表现。

封闭式理财无法完全代替定开式理财

为缓解理财净值回撤较大带来的客群流失压力，目前银行理财或继续积极布局摊余成本法产品，利用估值方法平滑产品净值曲线，2022年11月赎回潮之后封闭式理财的数量占比已经有所上升。

结合银登中心以及普益标准数据测算，未来的银行理财产品中，一方面，现金管理类理财发展受限，规模占比或维持在30%附近；另一方面，为降低净值波动冲击，封闭式理财占比有望增加，代替部分定开式理财。

定开式理财采用市值法估值，净值波动较大，机构发行意愿或有所削弱；为降低净值波动影响，摊余成本法理财产品密集落地，混合估值法理财产品在积极探索，叠加较长期限养老理财产品的持续发行，封闭式理财产品的规模占比有望增加。

但我们认为封闭式理财无法完全代替定开式理财，短期机构布局摊余成本法封闭理财更多是为了提振客群信心，难成为长期发展趋势。

首先，摊余成本法封闭理财产品本身存在局限性，不是监管鼓励发展的方向。使用摊余成本法估值并不能消弭理财产品投资底层资产的风险，但平滑产品净值曲线容易给投资者形成“刚兑”预期，若产品运作期间遭遇信用风险，实际兑付收益将显著低于业绩基准，导致投资者风险偏好错位情况持续出现。为打破“刚兑”预期，像现金管理类理财等使用摊余成本估值的产品本身不是监管鼓励发展的方向，预计未来也难成为长期发展趋势。

其次，客群期限偏好不同，摊余成本法封闭理财难以完全代替定开式理财。截至2022年6月底，期限在1年以上的理财投资者数量占比为13.27%，银行理财投资者偏好仍以短期限为主；但封闭式理财产品期限普遍偏长，存续余额中有71.15%期限在1年以上，1~2年的产品居多，摊余成本法封闭理财产品也有超过半数期限在1年以上，投资者期限偏好短期难以大幅转变，对封闭式理财的发展形成制约。

最后，机构发行摊余成本封闭式理财的意愿受到一定约束。不像开放式理财的客群存在一定黏性，封闭式理财到期后客群流失和重新募集的压力较大，叠加牛市环境下摊余成本封闭式理财表现不及市值法理财，因此机构主动发行封闭式理财的意愿也受到约束。

应关注理财资金属性转变对债市的影响

从对投资端的影响来看，理财格局的变化中，未来若更多机构严格执行资产管理产品相关会计处理规定确定的估值方式，则PPN(非公开定向债务融资工具)、私募债等非公开债券的投资吸引力或有下降，估值波动亦将增加。同时，银保监会要求银行永续债、银行二级资本债、保险公司资本补充债均具备减计条款，因此无法通过SPPI(单纯本金和利息偿付)测试，需求端配置力量减弱或导致其资产估值波动有所加剧；而证券公司永续债、证券公司次级债可通过SPPI测试，或更受到理财产品的青睐。

总体而言，摊余成本法封闭理财密集发行，“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大。综合来看，债券市场信用利差和期限利差压缩难度加大这一“重定价”的方向或继续延续。

且由于摊余成本法封闭理财难以完全替代定开式理财，银行理财净值波动加大或成为常态，需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是信用品种。因为现有监管体系下，银行理财无法再通过保本理财(规范资金池模式)、预期收益型理财(净值化转型)、大面积的摊余成本法计价(严格执行会计准则)等方式维持投资者的“刚兑”预期，需要直面净值管理的挑战。

由于理财投资者预期转向、以及管理人提高净值管理能力都并非一蹴而就的过程，风险偏好错配难快速纠偏，短期内银行理财赎回以及与债市的正反馈值得持续关注。赎回资金回流债市可能会带来安全性资产重定价的机会，但也可能存在结构性的问题，比如资金回流至银行自营、货币基金等风险偏好更低的投资者难以对理财配置较多的商业银行二永债、城投债等信用债形成有效承接，容易造成此类资产估值的持续调整。(中新经纬APP)

周冠南，SAC：S0360517090002

许洪波，SAC：S0360522090004

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编辑：王京晶